10月10日，天康制药股份有限公司（简称“天康制药”）在北交所更新上市申请审核动态，公司已回复第一轮审核问询函，核心问题直指政采依赖风险、业绩连续下滑及产能扩张合理性三大争议点。这家背靠“西部猪王”天康生物（002100.SZ）的兽用疫苗企业，正试图通过北交所上市募资5.27亿元，但近50%的政采收入占比、连续两年下滑的净利润，以及在产能利用率不足情况下仍计划扩建的矛盾，让市场对其持续盈利能力打上问号。
业绩承压：净利润连降两年，毛利率三连跌
招股书数据显示，2022年至2024年（下称“报告期”），天康制药营业收入分别为10.00亿元、10.55亿元、10.51亿元，看似稳定，实则2024年已出现微降；扣非归母净利润则从1.97亿元跌至1.43亿元，2023年、2024年分别同比下滑18.36%、11.20%，毛利率从63.83%降至61.56%，呈现“营收停滞、利润缩水”的双重压力。
天康制药将业绩下滑归因于猪用疫苗市场竞争加剧和反刍疫苗价格波动。报告期内，猪用疫苗产品单价和毛利率持续下降，反刍疫苗销量波动且单价下滑，尽管2023年并购吉林冠界后禽用疫苗业务以政采为主保持增长，但仍难挽整体颓势。值得注意的是，2025年一季度业绩进一步恶化，扣非净利润同比下滑约82%，公司解释为部分省份政采招标延迟、苏州基地折旧增加及市场竞争加剧，直到二季度才因政采发货恢复出现环比改善。
政采依赖困局：收入占比近半，政策风险隐现
支撑天康制药业绩的核心支柱是政府招标采购业务。2022年至2025年上半年，政采收入分别为5.64亿元、5.53亿元、5.20亿元和2.68亿元，占主营业务收入比例长期维持在50%左右（2025年上半年达52.96%）。政采业务曾是其“传统优势领域”，在疫苗品种、质量和品牌上积累了优势，但随着“先打后补”政策推行，全国政采总量减少，公司政采收入规模和占比已连续三年下滑。
北交所尖锐提问：在政采收缩背景下，业绩如何保持稳定？天康制药回应称，禽用疫苗政采业务“价格和毛利率相对稳定”，且政采收入未随行业政策大幅下滑。但数据显示，其政采收入从2022年的5.64亿元降至2024年的5.20亿元，三年累计减少7.8%，政策依赖风险已不容忽视。
应收账款高企：43%营收悬账，政采客户回款慢成主因
与政采依赖相伴的是大额应收账款问题。报告期各期末，天康制药应收账款账面余额分别为3.81亿元、4.50亿元、4.52亿元，占营业收入比例从38.14%升至42.98%，2024年末应收票据更是从2022年的20.68万元激增至5681.77万元。
这些应收账款中，政采客户占比超六成。2024年末，政采客户应收账款占比达59.84%，2025年上半年进一步升至72.32%。政采客户因财政资金安排和审批流程长，回款周期普遍偏长，导致公司应收账款账龄拉长，3年以上账款从2022年的622万元增至2024年的4048万元，坏账风险陡增。尽管公司称2023年应收账款增长主要因并购吉林冠界（带来1.02亿元应收账款），剔除后同比下降，但4.52亿元的应收账款规模仍相当于2024年43%的营收，资金回笼压力巨大。
产能扩张争议：利用率不足仍募资扩建，合理性遭问询
在业绩下滑、政采收缩的背景下，天康制药拟通过IPO募资5.27亿元，其中1.28亿元用于兽用疫苗研发和生产扩建，1.05亿元投入布鲁氏菌病疫苗改扩建，引发北交所对“扩产必要性”的强烈质疑。
数据显示，公司部分产品产能利用率堪忧：2025年上半年活疫苗、灭活疫苗因消化库存减少排产，合成肽疫苗受需求波动影响产能利用率低于前两年；灭活疫苗产能利用率虽与科前生物相当，但低于瑞普生物、普莱柯，核心原因是口蹄疫生产线备案产能过高。该产线按春秋两季政采最大需求设计，备案产能达20亿毫升/年，而“先打后补”政策下政采苗比例下降，市场苗多批次、小批量生产导致切换频繁，清场时间增加，产能利用率自然偏低。
天康制药解释，扩建是为应对市场苗需求增长和产品结构调整，活疫苗、合成肽疫苗产能利用率与同行差异不大。但北交所追问：在收入占比低且利用率不足的情况下，扩产如何消化？公司未明确给出市场需求测算，仅强调“禽用疫苗销量增长”和“政采优势”，说服力存疑。
国资背景与独立性隐忧
作为兵团国资实际控制的企业（合计持股68.94%），天康制药与控股股东天康生物的关联紧密。天康生物持有其58.94%股份，58项商标由控股股东授权使用，13项新兽药证书研制单位仍登记为天康生物，甚至社保公积金由母公司代缴。尽管公司称“技术独立”，报告期内自主研发及合作研发收入占比超80%，但核心资产依赖关联方的问题，仍让市场对其独立性打上问号。
结语：IPO闯关需解三重矛盾
天康制药的北交所之路，本质是一场传统政采依赖模式与市场化转型需求的博弈。政采收入占比近半与政策收缩的矛盾、产能利用率不足与扩建计划的矛盾、国资背景与独立运营的矛盾，共同构成其上市审核的核心挑战。若无法在问询回复中用数据证明政采依赖可控、扩产具备市场支撑、资产独立无虞，这场IPO闯关或许难言乐观。
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