10月10日，北交所官网显示蘅东光已正式提交注册申请，这家光通信领域的无源器件厂商距离上市仅一步之遥。但就在市场以为其将顺利敲钟时，招股书披露的三大风险却让投资者捏了把汗：应收账款三年激增2倍、对赌协议如悬顶之剑、90%境外收入背后的汇率波动可能直接吞噬利润。这家年营收超10亿的企业，真能闯过最后一关吗?
作为光通信产业链的关键一环，蘅东光的主营业务聚焦无源光器件，产品涵盖光纤连接器、配线管理产品等布线类器件，以及多光纤并行无源内连光器件等核心部件。招股书显示，公司此次计划募资投向桂林和越南两大生产基地扩建，其中越南项目的特殊性引发关注——在境外设厂通常与规避关税壁垒相关，而这恰好指向其高度依赖的美国市场。
回溯9月25日过会现场，北交所上市委的问询直指核心：经营业绩真实性和研发技术先进性。最引人注意的是应收账款数据：2022年末至2025年6月末，公司应收账款账面价值从1.32亿元飙升至3.91亿元，三年间增长近2倍。更值得警惕的是增速差——2024年应收账款余额同比激增107.45%，远超同期营收114.40%的增速，到2025年上半年末，应收账款占营收比例已攀升至40.46%。这意味着公司每赚100元收入，就有40元挂在账上，一旦下游客户出现资金链问题，坏账风险将直接冲击利润。
北交所还盯上了存货和研发费用的异常。2023年、2024年存货跌价准备计提比例连续下降且低于同行，而研发费用率却逐年走低，2024年研发投入5264.08万元看似不低，但占营收比例已落后于行业平均水平。在光通信器件技术迭代加速的背景下，192人的研发团队能否支撑其“技术密集型”定位?市场对此打上问号。
比财务数据更棘手的是那份“休眠”的对赌协议。招股书显示，2023年4月至2024年11月间，蘅东光及实控人陈建伟与鲲鹏一创、深创投等多家机构签订多份补充协议，约定“上市申请被受理后回购义务中止”。但这并非永久豁免——若注册失败、主动撤回或因其他原因上市终止，所有中止条款“即刻恢复效力”。这意味着控股股东锐发贸易、锐创实业可能面临巨额股权回购压力。以2023年增资时的估值测算，若触发回购，实控人团队或将掏出数亿元资金，这对一家年净利润约1.5亿元的企业而言，无疑是沉重负担。
更让投资者担忧的是其“把鸡蛋放在一个篮子里”的经营模式。报告期内，蘅东光境外收入占比从75.90%飙升至90.00%，其中美国市场贡献了超八成境外收入，第一大客户AFL的销售占比更是高达58.22%。这种高度依赖不仅面临美国关税加征的直接冲击，更要承受汇率波动的隐性侵蚀。财务数据显示，美元兑人民币汇率每变动1%，公司扣非净利润就会波动5.08%;若波动3%，净利润波动幅度可达15.24%。2025年上半年，人民币升值已导致公司汇兑损失353.62万元，直接拉低净利润2.48个百分点。
在光通信行业加速出海的当下，蘅东光的案例折射出诸多中国科技企业的共性困境：为抢占市场份额放宽信用政策导致应收账款高企，依赖单一市场面临地缘政治风险，对赌协议则成为悬在上市路上的“达摩克利斯之剑”。如今注册申请已提交，监管层将如何权衡这些风险?市场正在等待答案。而对于投资者来说，这场“最后一关”的闯关战，或许才刚刚开始。
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